导读：不同于黄金的钴金属属性，白银的涨跌兼有贵金属属性和工业属性。白银的投资规模要远小于黄金，从而更容易被投机。从某种意义上来说，黄金是投资而白银是投机。此外，金银投资的区别在于工业属性，所以工业属性是它们走势差异的关键。本文对白银的投资框架进行了深入分析
本文虽是2012年的旧文，但是其中总结的白银投资分析框架值得借鉴。
总论
白银供需分析：工业需求是银价上升的基础投资需求是银价上升的加速。
从白银的供给端看，矿产银、再生银、生产者对冲与官方沽售是主要供给，其中前两者占总供给的98%。白银每年的供给非常稳定，其波动远远小于银价的波动。从需求端看，白银需求主要有工业、摄影、银器、首饰、银币奖章，其中前几位需求10年的年均复合增长率均低于2%，只有银币奖章需求的复合增长达到了11.6%，接近银价的复合增长16.2%，而银币奖章恰恰是白银投资的代表之一。白银的净投资（白银供给-工业-生产者对冲+银币奖章）在近几年增幅巨大，从2005年不到500吨，增至2011年的5000吨以上。此外白银etf作为一种活跃的投资产品受到了市场广泛的认可。所以工业需求是银价上升的基础，投资需求是银价上升的加速。
金银价格关系：金银价格走势高度正相关，但也有走势背离的阶段，工业属性是背离的主要原因。
40多年来的黄金、白银价格走势分析，最近十年两者的相关性最高。70年代牛市，80年代-90年代熊市以及00年以来牛市，金银价格的相关性分别达到了0.93，0.77和0.96。虽然金银价格具有同向性，但是涨跌的幅度有明显差异，其差异的背后是投资逻辑的不同：首先作为一个国家国际储备的一种，黄金有着白银无法比拟的地位；其次，与金价相比，银价的波动起伏更大；第三，黄金的工业需求只有12%，而白银的工业需求则达到55%。引导金价涨跌的是货币属性的强弱，而白银的涨跌则兼有贵金属属性和工业属性。当流动性充裕时，大多伴随着经济上涨的预期，所以白银的双重特性便显现其优势，这就是为何白银的涨幅要大于黄金的涨幅，反之亦然。此外，白银的投资规模要远小于黄金，从而更容易被投机。从某种意义上来说，黄金是投资而白银是投机。此外，金银投资的区别在于工业属性，所以工业属性是它们走势差异的关键。
未来金、银价格走势：我们认为金银走势高度相关将延续，银价货币属性回归，金价可望再创新高。
未来全球经济以美国为主处于弱复苏状态，经济增长仍需流动性支撑。在此背景下白银的工业需求将平稳增长，所以银价和金价的同向性得以延续。贵金属价格上涨源于信用货币价值下降，体现为：各国的量化宽松、低利率的维持以及货币体系自身的不稳定性。短期催化因素：美国qe的预期或推出、欧元区注入流动性稳定市场、高油价以及地缘政治风险引发的通胀预期上升。预计年内黄金均价1680美元/盎司，若以年涨幅10%预计，明年金价最高点突破2000美元将是大概率事件。
白银期货对中国白银投资的影响：2012年5月10日白银期货在上海交易所上市，填补了国内的空白。
白银期货的推出毫无疑问是金融市场的又一大进步，它不但丰富了投资白银的手法，而且为将来更多的金融产品的推出提供了必要的基础。比如白银的etf，虽然海外最大的白银etf是实物白银，但是也有很多运用白银期货操作的白银etf，这些etf灵活多样，不但能做多也能做空，而且还可以设置杠杆。
白银供需分析
一、白银储量及供需平衡表
根据2012年usgs计算，2011年全球的白银储量在53万吨左右，根据目前矿产银每年2万3千吨的开采量估算，白银的静态开采年限在23年。从地区分布来看，南美的白银储量最为丰富，其中秘鲁、智利的资源储量分别是12万吨与7万吨，占全球白银储备的36%。从储量分布来看，白银在各大洲的分布比较均衡，美洲居多，但是亚洲和欧洲的储量也相当可观，这点和黄金储量的分布类似，所以白银的价格十分市场化。
与此相反，另外两种贵金属，铂金和钯金的储量则十分集中，这不利于这两种贵金属的市场化交易。
供给端：在2011年，矿产银占白银总供给的73.2%，再生银占白银供给的24.7%，其余（包括官方沽售以及生产商对冲）只占2.1%。
需求端：在2011年，工业需求占白银总需求的54.8%、首饰需求占18.4%、银币奖章占13.9%、摄影占7.7%以及银器占5.2%。
二、白银供给
与黄金一样，白银的供给十年来波动较小。特别是矿产银的供应，自2002年以来就处于稳定地小幅增长。我们认为除非出现特殊事件，否则供给端将持续稳定，所以供给端并非是决定银价的要素。
根据gfms的统计，在2011年，全球矿产银占白银总供给的73.2%，再生银占24.7%，其余只占2.1%。而2011年，全球矿产金占黄金总供给的比例为63.5%，而再生金的占比为36.5%。矿产银的比例高于矿产金的比例主要有两个因素：第一，白银有着更高的工业需求（占总需求的55%，而黄金的工业需求只占总需求的12%），所以白银的永久性损耗多于黄金，使得再生银的比例低于再生金；第二，白银的价格远低于黄金，而再生金、银的回收再生成本却相差不大，差异化的性价比使得市场对生产再生金和再生银的欲望有所不同。
从地区来看，各大洲产银量趋势分明：产银量稳步上升的地区是南美洲和亚洲，而且自2005年后南美洲的产银量有加速上行的态势；产银量保持稳定的地区是中北美洲、欧洲和非洲，其中中北美洲的产银量仅次于南美洲；产银量在最近几年有所下行的是大洋洲。
三、白银需求
与供给类似白银的需求总体上也比较平稳，年需求大致在28000吨左右，其中工业需求占总需求的55%。白银的需求与供给都十分平稳，这自然引发究竟是什么导致白银价格走了10年的牛市。答案就是工业需求与投资需求双引擎推升白银价格走强，以下先介绍两类传统意义上的白银投资需求：
钱币奖章（显性的）：根据gfms白银需求的定义，钱币奖章包含在内。而钱币奖章已被看作是投资白银的途径之一，所以其属于投资性需求。2000年至2011年，白银各项需求的复合增长率中，银币奖章的复合增长率为11.6%，与银价的复合增长率16.2%较为接近，而其他需求的复合增长率都在2%以下。
投资性需求（隐性的）：投资性需求是根据白银的（总供给-生产者对冲-白银总需求+钱币奖章）计算而得的（时间序列在未来银价走势中有展示）。白银的投资性需求自2002年不到500吨一直猛增到2011年的5000吨以上，其复合增长率高于20%。
我们对白银需求与价格的关系归纳为：工业需求是银价上升基础，投资需求是银价上升加速。
四、工业需求是银价上升基础，投资需求是银价上升加速
虽说近十年，银价在投资性需求的推动下大幅上涨，但是毕竟工业需求占其总需求的55%，当工业需求大幅萎缩的情况下，还是会导致市场对白银信心的缺失使得银价下跌。所以在工业需求平稳上升的情况下，白银才能体现其价值，市场参与白银投资或投机的意愿才会增加，推动白银上涨，即工业需求是银价上升的基础，投资需求是银价上升的加速剂。
通过近十年白银需求的比较，可以看到当白银的工业需求持续增长或者走平时，白银的价格都能上涨，而在2009年受全球金融危机的影响，白银的工业需求大幅萎缩，脱离了工业需求的支持，白银均价在2009年首次出现负收益。在2011年，虽然白银均价取得较大上涨，但是如果仔细拆分会发现，在2011年上半年，由于美国的qe2使得美国经济在2010年四季度和2011年一季度走强，同时由于宽松的货币政策导致通胀快速上升，白银价格在工业属性以及货币属性的双重引擎下大幅上涨达到了历史高点49.75美元/盎司。而进入2011年5月份，由于美国经济增速大幅下滑，qe2积极效应远弱于预期，使得市场对白银工业需求持悲观态度（特别是对于太阳能产业的悲观预期）使得白银价格出现大幅下跌。
五、未来工业需求研判·传统工业需求短期内增长缓慢
白银工业需求包括电子工业、焊料、感光材料、医药化工、消毒抗菌、环保、白银饰品及制品等，其中，电子、焊料是两大传统的白银工业用途。在1990年，白银的工业需求为8575吨，其中焊料1013吨，约占工业总需求的11.8%，到2010年白银的工业需求为15159吨，其中焊料1891吨，约占工业总需求的12.5%。然而电子需求的占比大幅增加，在2010年电子工业需求的占比已经超过总需求的50%。光伏产业的兴起是推动白银电子工业需求的主要原因之一。
展望未来，我们认为白银传统的工业需求在短期内（未来一两年）增长缓慢。其主要原因在于短期内对电子工业需求贡献最大的光伏产业面临增长停滞的风险。由于中国太阳能产能过剩而且库存堆积，欧洲经济下滑以及财政紧缩导致政府对光伏产业扶持力度减弱以及美国对中国太阳能产业的双反都使得短期内光伏产业的增长将受到明显抑制。在2011年，工业需求为15131吨，低于2010年的工业需求，其主要原因在于2011年光伏行业不景气造成的需求下降。
虽然传统的工业需求增长缓慢，但是作为基础，只要传统工业需求不出现大幅下跌。比如2009年，白银价格仍将受投资性的需求大幅上涨。
六、未来工业需求研判·新兴工业将成为增长亮点
虽然光伏产业在短期内难以恢复景气，但是未来白银的工业需求增长仍有亮点。白银的新兴工业需求主要有两大部分：
第一，白银的杀菌功能，包括木材保护剂、卫生保健、医用、水净化、食品包装以及军用服装。白银通常被用作替代消毒剂，比如用氯可能导致有害副产品或者导致表面腐蚀的情况。研究也表明银与其他很多消毒剂一起使用会产生协同效应；
第二，氧化银电池。目前在众多新兴工业中，银电池的需求占50%以上，达到160吨/年，根据gfms预计在2015年银电池的白银需求将达到470吨。银电池有放电平稳、较高的能量与重量比、使用寿命长以及污染少等优点，随着电子产业不断的更新换代，银电池的应用范围将越来越广阔；需要指出的是，虽然新兴工业对白银的需求与日俱增，但是需求量在工业需求中的占比仍然很小。所以综合传统工业需求与新兴工业需求，短期内白银的工业需求难以大幅增长。
白银（兼贵金属）投资分析
白银是特殊的金属，兼具贵金属（货币属性）和工业金属双重属性。由于白银的供给相对稳定，而且白银的生产地分布广泛不会存在某一国家或地区的操控，所以与黄金和大多数基本金属一样，供给面对白银价格的影响很小，需求面是影响银价的主要因素。
影响银价的走势主要是白银的工业需求与投资需求，反映到实体经济中，我们归纳出白银的利好因素：经济的增长（导致白银工业需求增长）；充足的流动性以及美元贬值（白银的货币价值显现）；地缘政治风险导致大宗商品价格走强（通胀推升白银价格）。而白银的利空因素主要有：经济萧条（工业需求下降）；美国高利率的维持（利好美元，利空经济增长）。
白银未来走势研判：我们认为在工业需求小幅增长的情况下，银价的走势更多的是由投资需求主导，所以银价和金价的走势将继续同向。黄金的投资逻辑同样适用于白银，对于贵金属价格的走势，我们认为：贵金属价格长期上涨源于信用货币的贬值，金价年内均价预计为1680美元/盎司，我们以保守的年均涨幅5%来计算（实际上过去十年中，每年的年均涨幅皆远高于此，平均涨幅高达19.5%，考虑到未来美国可能的减赤计划，我们十分保守地下修年涨幅），那么到2014年，黄金的均价在1852美元/盎司，如此算来，金价峰值超过前期高点1921美元/盎司突破2000美元可能较大。若以年涨幅10%预计，明年金价最高点突破2000美元将是大概率事件。如果有刺激政策的快速推出，那金价冲新高就指日可待了。
一、金价与银价的关系：近十年来高度相关
大部分时间里，金银价格具有高度的同向性。虽然金银价格具有同向性，但是涨跌的幅度还是有明显差异，其差异的背后是投资逻辑的不同：
作为一个国家国际货币储备的一种，黄金有着白银无法比拟的地位；
黄金的工业需求只有12%，而白银的工业需求则达到55%。
黄金是金属货币，其工业需求很少，而白银的工业需求占比较大。所以引导金价涨跌的是货币属性的强弱，而白银的涨跌则兼有货币属性和工业属性。当流动性充裕时，大多伴随着经济上涨的预期，所以白银的双重特性便显现其优势，这就是为何白银的涨幅要大于黄金的涨幅，反之亦然。此外，白银的投资规模要远小于黄金，从而更容易被投机。从某种意义上来说，黄金是投资而白银是投机。
我们看到在70年代和00年代的两轮十年贵金属牛市中，黄金和白银的相关性非常高，其原因是在这两个时期，黄金和白银的投资性需求是推动价格的主因。而在1980-1999年贵金属20年熊市中，黄金和白银的相关性略差，这是因为工业需求的差异导致了两种贵金属价格走势在一定时间段内的背离。
二、金价与银价的关系：高度相关仍会延续
由于白银的工业属性较强，所以有必要从经济周...