【研究报告内容摘要】
事件:公司发布2019年报,营业收入52.67亿元,同比增长23.66%;归母净利润3.73亿元,同比增长38.14%。其中19q4收入17.73亿元,同比增长34.49%,归母净利润1.35亿元,同比增长83.12%。
量价齐升驱动19q4收入提速,三剑合璧、餐饮发力提升竞争力。1)分季度看,公司19q1-q4收入增速分别为15%、25%、17%、34%,19q4环比加速一是公司因原材料涨价9-11月产品提价6%~10%;二是新品推广+区域渠道开拓驱动销量增长较多;三是经销商春节积极备货。2)分产品看,鱼糜、面米、肉制品、菜肴增速分别为28%、26%、10%、38%,除肉制品因原材料涨价压力调整产能外,其他产品均保持快速增长,三剑合璧下爆品新品推广超预期,高质中高价的产品定价模式成效凸显。3)分区域看,华东收入28亿元,占比53%,重点市场仍保持17%良好增长,销地产模式下华北、东北、华中、华南、西南、西北收入增速分别为36%、28.5%、34%、32%、26.5%、28%,重点和新市场均保持快速增长,经销商新增66个至682个,区域扩张加速中。
产品结构升级+提价对冲部分成本压力,规模效应利好成本及费用管控,净利率稳步提升。1)2019年公司毛利率同比下降0.75pct至25.76%主因肉类、鱼糜等原材料成本涨价压力,19q4公司提价+锁鲜装上市爆量驱动下,毛利率提升0.37pct至27.36%,环比改善明显。2)公司2019年期间费用率下降1.3pct驱动利润释放。促销员外包+物流费用下降驱动销售费用率下降1.1pct至12.3%;管理费用同比提升0.1pct至2.9%,主因增加股份支付费用1465万元;财务费用率下降0.2pct主因可转换公司债券利息减少、利息收入增加所致。3)2019年公司净利率同比提升0.7pct至7.1%。19q4净利率提升2pct至7.6%环比提速,主因销售费用率同比下降1.46pct,加之毛利率略有提升,19q4利润同比实现83%的高增长。
速冻食品赛道高成长,公司积极应对新冠疫情,保证一季度稳健增长。1)2019年公司经营现金流量净额5.76亿元,同比增长94.89%,主因销售回款增加。考虑原材料呈涨价趋势提前储备+期末备货保春节销售,公司存货增加49%。同时公司预收款同比增长61%至8.1亿元,反映经销商为20q1备货打款积极。2)根据我们渠道调研,疫情影响下速冻食品c端动销旺盛,安井从生产、物流、经销渠道积极应变,一季度发货量稳健增长,吨价受益去年3次提价6-10%催化,20q1公司收入有望双位数增长,提价+产品结构升级驱动毛利率提升,规模效应驱动销售费用率下降,毛销差扩大,实际盈利能力不断增强,但考虑2020年股权激励费用1.12亿元季度税前分摊2800万元影响,预计归母净利润增速略低于收入增速。
盈利预测及投资建议:我们长期看好安井的3点竞争优势一是管理层运营能力强,激励到位业绩动力足;二是渠道应变快,培养了一批稳健增长、忠实度高的经销商;三是公司对上下游议价能力不断增强,核心原材料鱼糜采购价低于同业,同时高质中高价的定价模式保证渠道和公司利润率不断提升。预计公司2020-2022年收入分别为62.75、76.07、91.8亿元,同比+19.2%、21.2%、20.7%,考虑公司2020-2021年股权激励费用影响,我们小幅调整归母净利润分别为4.1、6.1、8.1亿元,同比+9%、50%、33%(前次预测2020-2021年为4.69、5.97亿元),对应pe分别为54x、38x、29x,给予“买入”评级,继续推荐。
风险提示:食品安全风险、市场竞争加剧、原材料价格波动。

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