◆ ◆摘要◆ ◆
　　1、目前的外需可能比大家想得要好一些，根据各种pmi数据测算，3月中国出口增长可能会回升至-11%左右。
2、在偏大的可能性下，今年1-2月的出口增速已经是未来一段时间出口增长的底部： 1）中国在1-2月份的出口低迷的原因并非外需，而是防疫措施导致中国生产部门进行了长时间的强制休息，出口数据从而出现了一种超长的“春节”效应； 2）即使在未来欧美爆发实体危机的悲观假设下，大概率外需部门也不会比1、2月份那种全员停产放假的状态更差。 3、当外需有了相对坚实的安全边际后，总需求的回升就更可能达成共鸣： 1）中国的内需及生产的恢复已经成为了显而易见的力量； 2）总需求的底部可能已经出现，3月的工业增加值也可能会回升到4%左右。 4、如果基本面不能推动收益率继续下降，那货币政策宽松所带来的空间也将十分有限： 1）短时的货币政策宽松只是基于未来的诸多不确定性所做的预防性宽松而已； 2）如果一旦基本面趋势进一步明确，货币政策至少会将资金面从极度宽松的状态扭向一般宽松，这个过程本身就会带来一定的收益率上升压力。 5、况且，长端收益率的下行已经变得越来越步履蹒跚： 1）当前逐步偏稳的基本面边际已经在悄然给予长端收益率一些上升的力量，10y国债在连续两轮降准之后，并没有降到3月9日的那个低点； 2）况且这一轮交易资金所贡献的力量也并不强，长端国债与国开债的利差也没有出现太显著的下行。 6、总需求的上行拐点可能已经出现，尽管短时收益率快速反弹的条件还不具备，但我们至少在博收益率继续下行的这件事情上应该非常谨慎。 　　7、对于配置盘来说，我们可以坚决采取卖出的策略，对于交易盘来说，我们可以考虑收益率随下随卖的策略。
　　◆ ◆正文◆ ◆
　　外需至少在目前，可能比市场预期的要好一些。我们可以通过pmi指标这类有限的软指标去推测3月的出口情况，在方法上可能存在两个角度：其一是我们以中国对美国、欧盟和“一带一路”经济体出口金额的比重为权重去构建贸易加权pmi指标，通过观测中国主要贸易伙伴经济景气推断中国出口的走势；其二是根据中国pmi指标的新出口订单指数去推断出口的变化。这两条线索均指向于3月中国的出口增长可能会在-11%左右，其跌幅比1-2月反而是进一步收敛。
　　也许，我们已经看到了这一轮出口的最差形态。
　　1）需求的确是一个未来隐患，但之前造成出口阵痛的是高度压缩的供给。中国在2月份的出口低迷的原因并非外需，而是生产问题。在1-2月，相对极端的防疫措施导致中国生产部门进行了长时间的强制休息，从而导致出口数据的出现了一种超长的“春节”效应，也可以看到，2月的出口增长比起外围加权pmi以及pmi新订单数据来说，也表现得更为低迷一些。
　　2）即使后续出口的矛盾转为需求，需求也很难导致出口部门回到1-2月份那种生产高度冻结的状态中。即使在未来欧美爆发实体危机的悲观假设下，大概率外需部门也不会比1-2月份那种全员停产放假的状态更差。因此，无论后续外围需求如何，在偏大的可能性下，今年1-2月的出口增速已经是未来一段时间出口增长的底部。
当外需有了相对坚实的安全边际后，总需求的回升就更可能达成共鸣。一方面，随着中国的疫情已经到了相对安全的状态，中国的内需及生产的恢复已经成为了显而易见的力量；另一方面，这种需求回升的趋势可能已经出现。3月的pmi产出指数重回50以上，印证着经济增长重新回到了边际扩张的状态中，而如果将pmi换算为同比口径的话，可以推算3月的工业增加值可能会回升到4%左右。
如果未来基本面趋势会推动收益率上升的话，我们对市场唯一的乐观来源就只剩下宽松的货币政策：
　　1）但货币政策宽松的这件事情，也可能不会持续太久了。短时的货币政策宽松并不是基本面的方向驱动的，而是基于未来存在的诸多不确定性所做的预防性宽松，如果一旦未来的基本面趋势进一步稳定明确，货币政策至少会将资金面从极度宽松的状态扭向一般宽松的状态，这个过程本身就会带来一定的收益率上升压力。
　　2）况且，即使短时货币政策再继续宽松，可能长端收益率下行的空间也有限了。其实当前逐步稳住的基本面边际已经在悄然给予长端收益率一些上升的力量。对于国债来说，在3月9日之后，尽管货币政策又推动了两轮降准，短端资金利率也随之不断下降，但长端收益率始终没有降到3月9日的那个水平。而对于国开债来说，就这一次长端国债与国开债的利差没有出现太显著的下行来看，交易资金所贡献的力量也并不强，预期及交易盘很难使收益率太大幅度去背离基本面这个锚。
总需求的上行拐点可能已经出现，至少我们在博收益率继续下行上需要非常谨慎。尽管在短期在货币政策的影响下，收益率无法出现过快的反弹，但至少当前我们需要警惕收益率下行空间不足的问题。对于配置盘来说，我们可以坚决采取卖出的策略，对于交易盘来说，我们可以考虑收益率随下随卖的策略。

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